La longue marche vers l’internationalisation du RMB

Ajouté au 25/07/2011 par SHI Lei

A l’image du principe politique « un pays, deux systèmes », la Chine a mis en place un système monétaire fondé sur l’existence d’une monnaie offshore et d’un marché de change très particulier, souvent présenté comme le premier pas d’une internationalisation du RMB. A ce stade, cet objectif reste lointain ; les politiques monétaires menées par la PBoC procèdent davantage d’une volonté de faciliter les échanges commerciaux et de libéraliser partiellement et sous contrôle le compte de capital. L’internationalisation du RMB nécessiterait d’importantes réformes structurelles du système financier chinois, en termes de marché obligataire, de réévaluation et, éventuellement, de convertibilité.

1. Les récentes réformes du marché offshore du RMB ont fait de Hong Kong une « ZES monétaire »
1.1. Un pays, deux systèmes, trois monnaies

Le RMB est décliné sous trois formes distinctes :

• le CNY (« RMB onshore »), la monnaie chinoise, qui n’est utilisée qu’en Chine continentale ;

Le CNY n’est pas livrable (« deliverable ») sur un marché à terme et n’est convertible que sur le compte courant chinois. Son usage transfrontalier, en compte de capital, est limité aux investissements directs à l’étranger (IDE), aux « investisseurs étrangers qualifiés » (QFII) et aux « investisseurs institutionnels qualifiés » (QDII). Ce marché dépend ainsi des transactions commerciales – l’entrée de devises étrangères se transformant, avant stérilisation, en une création nette de CNY – et de l’offre et de la demande en Chine. Le marché du CNY est strictement encadré et contrôlé par la banque centrale chinoise (PBoC).

• le CNH (« RMB offshore »), lancé le 19 juillet 2010 par la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) n’est disponible qu’à Hong Kong, devenue la plateforme du RMB offshore.

Le marché du CNH est distinct du CNY, du fait d’une offre et d’une demande différentes ; il est donc coté à un taux de change différent de celui du CNY, même si les variations des taux sont corrélées, car tous deux liés aux anticipations de la politique monétaire chinoise.

• Le marché des non-deliverable forward (NDF), lui aussi spécifique à Hong Kong, représente la courbe des futures du RMB onshore.

Le marché des NDF préexistait à la création du CNH. C’est aussi un marché offshore auquel les résidents on-shore ne peuvent pas participer (au moins pas directement). La courbe du NDF permet d’affecter un prix aux anticipations des valeurs spots du CNY, i.e à son rythme d’appréciation. Ce marché offre donc aux opérateurs la possibilité de se couvrir (mais aussi, de spéculer) offshore sur les variations du CNY onshore.

Les RMB offshore proviennent de plusieurs sources :

• Commerce de biens et de services avec des pays signataires d’un accord, comme la Russie, la Mongolie, le Vietnam… : les entreprises chinoises de 20 provinces, réalisant 95 % du commerce extérieur, peuvent payer en RMB leurs importations et, pour celles qui sont agréées, facturer en RMB leurs exportations ;

• Dépenses des Chinois en séjour à Hong Kong et Macao, où des commerces agréés (restauration-hôtellerie, notamment) acceptent les RMB ;

• Swap monétaires : une dizaine d’accords ont été signés entre la PBoC et ses homologues (notamment la Corée du Sud, Hong Kong, la Malaisie, Singapour, l’Indonésie, l’Argentine, etc.) pour un montant total de 830 mds RMB ;

• L’épargne des résidents permanents hongkongais, autorisés à convertir jusqu’à 20 000 RMB par jour.

Les liens entre RMB offshore et onshore passent par une compensation assurée par la Bank of China Hong Kong (BoC-HK), clearing house auprès de la PBoC de Shenzhen (cf. schéma). Les banques commerciales qui participent au marché à Hong Kong prennent des CNH en dépôt (issus soit des entreprises faisant du commerce avec la Chine, soit des particuliers, soit des swaps), qu’elles placent en dépôt auprès de la BoC-HK.

Un an après son lancement, le marché du CNH s’est développé rapidement, même s’il occupe une place encore modeste : plus d’une centaine d’institutions à Hong Kong sont autorisées à y participer (65 lors de son lancement). Les dépôts à Hong Kong s’élevaient à plus de 511 mds CNH en avril 2011. Ils ont quintuplé en un an ; mais ils représentent toujours moins de 1 % des dépôts bancaires de Chine (60 000 mds CNY, à la même date). En outre, le CNH reste une composante modeste de la masse monétaire de Hong Kong : il représente 4,5% de M2 et environ 10 % de sa composante en devises étrangères. Internationalement, le CNH ne représente que 0,3% des échanges journaliers sur le marché des changes, huit fois moins que le dollar de Hong Kong. Le commerce libellé en RMB se développe également, même s’il reste limité : il a représenté 2,5 % du commerce extérieur chinois en 2010 et jusqu’à 7 % au 1er trimestre 2011 ; plus de 70 % concernent des transactions avec Hong Kong.

Ainsi la Chine a mis en place une sorte de « Zone Economique Spéciale monétaire », à l’image des ZES des années 1980, qui avaient introduit les investissements étrangers en Chine. Le dispositif est en revanche différent du marché offshore des eurodollars lancé dans les années 1970 pour recycler les pétrodollars hors des Etats-Unis, auquel pourtant nombre d’analystes tendent à l’identifier.

Ce dispositif a créé une interface hors (mais proche) de Chine pour le RMB, sans assouplissement du contrôle des changes ; celui-ci a même été renforcé afin d’en éviter les détournements. A ce stade, les avantages de cette expérimentation sont les suivants :

• les marchés CNH et NDF donnent une idée de ce que pourrait être la tendance du CNY en cas de passage à un change flottant ;

• c’est aussi une façon d’expérimenter une politique de change modernisée, fondée sur un contrôle par les taux directeurs, où les contraintes administratives seraient réduites (sans être, vraisemblablement, abandonnées) ;

• le développement d’un tel marché offshore permet de développer des compétences et des institutions aptes à intervenir sur le marché des changes.

Une expansion au delà de Hong Kong du marché du RMB offshore est vraisemblable – Singapour a été annoncée – bien que, pour l’instant, le marché financier de la Région administrative spéciale soit le mieux à même de l’accueillir. Ce développement graduel et contrôlé rappelle donc bien les ZES des années 1980.

1.2. Des possibilités d’arbitrage sur le marché du CNH ont été à la source de sa très forte croissance

Le 1er arbitrage porte sur les taux d’intérêts (« carry trade ») Une spéculation sur les taux peut se dérouler ainsi : i) Endettement en USD, à un taux bas, à Hong Kong, pour acheter des CNH ; ii) Placement de ces CNH sur le marché NDF ; iii) Gain sur ces CNH, du fait de taux plus élevés sur le marché NDF ; iv) Vente des CNH pour des USD et remboursement du prêt initial.

Du point de vue d’une banque hongkongaise, cette opération spéculative se heurte à une contrainte : cette banque n’a qu’un usage limité des CNH, dans la mesure où les instruments libellés en CNH restent rares, alors que la banque a réalisé des prêts en USD pour son client. Elle se retrouve donc avec une discordance (« mismatch ») entre un passif en CNH (les dépôts) et un actif en USD (les prêts).

La banque a donc intérêt à accroître les taux d’intérêts des dépôts en USD ; c’est cette dernière option qui est souvent choisie et qui correspond de fait aux interventions de la PBoC à Shenzhen et de la HKMA. Cette spéculation n’est possible qu’à Hong Kong.

Le 2nd arbitrage porte sur les taux de change, s’il y a une différence entre le CNH et le CNY (par rapport à l’USD ou à tout autre monnaie échangeable sur un marché), en échangeant des CNY contre des CNH.

Il est donc possible de réaliser des profits en parvenant à sortir des CNY de Chine ou en ne les rapatriant pas, et à investir sur le marché du CNH à Hong Kong. Ceci a contribué à la croissance de ce marché, mais génère un déséquilibre entre les actifs et les passifs financiers à Hong Kong. L’arbitrage ne se fait en effet que dans un sens, car une réévaluation du CNY est attendue ; il apparaît donc un excès (400 mds environ) entre la demande d’actifs libellés en CNH (511 mds) et l’offre (100 mds), car les agents ne veulent pas s’endetter dans une monnaie qui a tendance à s’apprécier.

Le marché peut donc s’équilibrer de deux façons :

• L’excès de demande va entraîner une augmentation du prix des actifs en CNH, ce qui entraîne la baisse du rendement des obligations ;

• Comme l’obtention de CNH est plus difficile, son taux de change par rapport à l’USD va s’accroitre.

Les autorités monétaires ont deux instruments pour stopper cette spéculation :

• Jouer sur les taux d’intérêts des dépôts en CNH ;

• Affecter le marché des NDF, via le contrôle de l’appréciation du RMB.

Cette spéculation reste donc sous le contrôle de la PBoC : celle-ci peut réduire les gains par une politique monétaire appropriée, en réduisant les taux d’intérêts du CNH via la compensation, ou en jouant sur le change CNH-CNY par des opérations d’open market. Ainsi, les possibilités d’arbitrage entre le CNH et le CNY se sont réduites depuis la fin 2010 (cf. graphique 3).

2. Ce système a cependant vite atteint ses limites d’un point de vue financier et sert surtout, en l’état, au règlement de transactions commerciales

2.1. Le marché s’est rapidement saturé, du fait d’un manque d’offre de CNH par rapport à la demande

Les banques commerciales de Hong Kong doivent compenser les RMB obtenus via des dépôts (touristes, commerce transfrontalier, etc.) auprès de la BoC-HK. Cependant, elles sont limitées dans leurs opérations de compensation. Or le taux d’intérêt payé par la BoC-HK aux banques de Hong Kong n’est que de 0,629% ; le dispositif sature donc des lignes de crédit qui seraient plus profitables ailleurs, affectant les marges réalisées sur les taux.

Plus préoccupant, la plupart des banques avaient atteint leur limite de crédit auprès de la BoC-HK et ne pouvaient plus y déposer : elles sont bloquées avec des dépôts qui ne rapportent rien et qui ne trouvent pas de produits financiers libellés en CNH que la banque pourrait acheter, du fait de la pénurie de tels produits et de l’impossibilité pour les banques d’avoir accès au marché interbancaire de Chine (20 720 mds RMB), du fait du contrôle du compte de capital.

Suite à cet engorgement, la PBoC a mis en place, pour chaque banque commerciale de Hong Kong, un compte de dépôt auprès de la PBoC Shenzhen ; ceci rend inutile la compensation assurée par la BoC-HK et permettrait aux banques d’organiser un commerce du CNH, de réduire leurs dépôts auprès de la BoC-HK et de transférer leur exposition au risque à la PBoC (« credit backstop »). Cette création de comptes auprès de la PBoC réduira l’excès de CNH en assurant une meilleure circulation avec la Chine (« exit channel »).

La création d’obligations libellées en CNH (« dimsum bonds ») ne constitue pas une contrepartie suffisante : ces obligations ne représentaient que 40 mds RMB, vs. 451 mds RMB de dépôts, fin mars 2011. Au total, les banques hongkongaises sont réticentes à accepter de nouveaux dépôts en CNH. Même les filiales des banques chinoises travaillant à Hong Kong se heurtent à des difficultés pour rapatrier en Chine les RMB obtenus à Hong Kong : la PBoC, qui a encore renforcé ces règles le 20 juin 2011, entend en effet contrôler l’entrée de RMB en Chine afin de ne pas accroître la masse monétaire et l’inflation.

Par ailleurs, la PBoC a lancé, le 15 juin, un programme pilote pour utiliser les fonds levés en CNH pour des IDE en Chine, afin de dynamiser ce marché offshore par cet usage alternatif. Enfin, la saturation du marché du CNH à Hong Kong a entraîné une forte augmentation des « bons synthétiques » (bons achetés en USD et rapportant des RMB), dont la valeur représente près de quatre fois le montant des dimsum bonds.

Début avril 2011, la PBoC a essayé de limiter l’accumulation de CNH à Hong Kong en réduisant le taux d’intérêt qu’elle versait à la BoC-HK de 0,99 % à 0,72 %. Cette baisse s’est répercutée sur les taux payés par la BoC-HK aux banques commerciales, passés de 0,865 % à 0,629 %. Ces banques offrent à leur tour des taux entre 0,15 % et 0,35 % à leurs clients pour leurs dépôts en CNH vs. 0,4 % à 0,6 % auparavant, soit un niveau proche des taux payés sur des dépôts en dollar de Hong Kong, proches de 0 %.

Ces réformes visent à promouvoir l’utilisation du RMB, sans ajouter de pression à son appréciation, du fait de la réduction des taux. Dans un sens, l’économie chinoise profite, pour se financer, des spéculations sur l’appréciation du RMB qui entraînent, malgré la baisse des taux, une forte demande pour des produits en RMB ; ainsi, le coût du capital libellé en RMB est moitié moindre offshore qu’onshore.

Cependant, l’amélioration de la compensation ne résoudra pas le principal problème rencontré par le CNH : la pénurie d’offre de produits financiers. L’offre de produits libellés en CNH passe avant tout par la création de dette dans cette monnaie. Or, non seulement les entreprises ayant le droit d’émettre de tels titres de dette sont peu nombreuses mais surtout, elles n’ont pas intérêt à le faire, du fait de la réévaluation anticipée du RMB, qui accroîtra le poids de leur dette.

Ce hiatus explique finalement le déséquilibre entre l’offre et la demande de CNH : il est avantageux de posséder des actifs en CNH, mais désavantageux d’en émettre. Les seules entreprises intéressées par ces produits sont celles qui commercent avec la Chine, pour qui la perte sur la réévaluation est compensée par la réduction des coûts de transaction et de change du fait d’une utilisation du seul RMB. Il s’agit donc ici d’un usage à vocation commercial et non financier.

2.2 Un objectif du RMB en premier lieu commercial

Les limites mises au marché du CNH semblent indiquer que son principal résulta, voire sa fonction première, reste, à ce stade, de faciliter les échanges commerciaux en utilisant une monnaie commune. Cet objectif se concrétise : le commerce libellé en RMB croît fortement, même si sa valeur reste faible (et malgré les limites mentionnées supra). Les récents accords commerciaux avec le Brésil et la Russie vont aussi dans ce sens.

Les résultats restent plus limités en ce qui concerne l’aspect financier du RMB offshore (développement et alimentation du marché, possibilité de couverture et de spéculation, détention de titres en RMB, etc.). Cette plateforme d’expérimentation constitue certes les prémices – fort prudentes – d’une libéralisation du compte de capital. Son développement se heurte toutefois aux contraintes maintenues par les autorités chinoises, notamment pour le rapatriement en Chine des fonds depuis Hong Kong.

En définitive, le système aboutit, à ce stade :

• à une internationalisation du RMB limitée au règlement des transactions commerciales entre Hong Kong et la Chine, qui concernent à 93 % des importations chinoises et à 7 % seulement des exportations. Ce dispositif se révèle donc surtout commode et utile pour les entreprises chinoises et non pour les entreprises étrangères, qui peinent à trouver des RMB pour payer les exportations. Ce rôle « à sens unique » du RMB dans le règlement des transactions obère son caractère international,

• à une possibilité de spéculer sur le RMB onshore, dans un contexte où le compte de capital reste verrouillé par la PBoC (cf. l’absence de progrès sur les dispositifs de QFII et de QDII).

Cette fermeture a conduit les opérateurs à utiliser les possibilités ouvertes par le marché du RMB offshore pour contourner les obstacles mis par la PBoC à la spéculation sur la réévaluation du RMB, par exemple par une surfacturation (« over-invoicing ») des exportations en RMB, qui constituent un moyen pour un partenaire commercial d’obtenir des RMB en Chine.

3. Une internationalisation du RMB supposerait une réforme de fond plus importante et demeure une perspective distante

Une monnaie internationale doit servir à la fois dans les échanges commerciaux entre pays (moyen de transaction), comme véhicule d’instruments financiers (unité de compte) et comme monnaie de réserve dans les banques centrales, à une vaste échelle. La Chine a beaucoup fait pour permettre l’utilisation accrue du RMB dans ses opérations commerciales. En revanche, les produits financiers libellés en RMB restent trop peu nombreux et uniquement accessibles aux étrangers via Hong Kong ou en Chine, sous des conditions restreintes ; peu de banques centrales souhaitent détenir une monnaie qui n’est pas convertible.

Plus fondamentalement, une monnaie internationale devrait être détenue hors de Chine. L’USD est l’unité internationale de référence car son usage à l’étranger est autonome (dans une certaine limite) de la situation intérieure aux Etats-Unis : par exemple, les taux pratiqués sur l’USD à Hong Kong y relèvent de l’offre et de la demande sur cette place, et peu des opérations de la FED. Or, pour l’instant, telle n’est pas l’orientation retenue par la Chine : elle limite largement l’usage de sa monnaie, à ce stade, à la fonction d’échanges commerciaux internationaux : ce développement est plus restreint qu’une internationalisation du RMB, à la fois géographiquement et économiquement.

Celle-ci passerait par des réformes juridiques et financières du système financier chinois :

• une réévaluation ; tant que le RMB sera considéré comme sous-évalué, les incitations à émettre de la dette seront faibles ; l’émission de dette dépend ainsi des anticipations sur la valeur future de la monnaie dans laquelle elle est émise ;

• une libéralisation des taux de crédit et de dépôt en Chine, qui conduirait à passer d’un système administré à un système fondé sur l’évaluation par les banques de la profitabilité et du risque des opérations ;

• l’élargissement des bandes de fluctuation pour prévenir les « one-sided bet » et restreindre la pression spéculative

• le développement d’un marché obligataire liquide, largement accessible, accroissant la détention de dette (privée ou publique) chinoise hors de Chine.

Par ailleurs, l’extension de l’usage du RMB dans les transactions internationales suppose d’avoir une balance commerciale déficitaire, ne serait-ce que pour faciliter la circulation du RMB entre les pays exportateurs et importateurs. Il se passera, en tout état de cause, du temps avant que la Chine n’arrive à facturer son commerce extérieur avec l’Europe ou les Etats-Unis en RMB.

Enfin, la convertibilité du RMB et la réforme de la gestion du compte de capital sont des conditions importantes de l’internationalisation du RMB : elles facilitent les transactions, introduisent des incitations à détenir du RMB en vue d’investir en Chine, accroissent la crédibilité de la banque centrale, etc.

En conclusion, le développement du marché offshore du RMB à Hong Kong participe, à ce stade, davantage à un développement du commerce qu’à l’internationalisation du RMB, même si cet objectif n’est pas absent de la feuille de route des autorités ; cette internationalisation reste soumise à la nécessité d’une réforme profonde du système financier, qui reste à matérialiser et procèdera autant d’objectifs internes que de la volonté d’une internationalisation du RMB.